利率“并轨”操作路径之争: 贷款基准利率何去何从

当前多数金融机构更倾向将贷款基准利率盯住LPR（贷款基础利率）。

近日央行货政司司长孙国峰也表示，利率“合轨”的关键，应该是央行的政策利率发挥更大作用，在贷款参考利率方面，需考虑让LPR怎么和政策利率协同。

本报记者 陈植 上海报道

“随着中国央行启动相对宽松的货币政策引导利率下行，或许2019年是彻底解决利率两轨并一轨的较佳时机。”一家外资银行利率分析师向记者感慨说。

“其实，利率传导理应由政策利率向市场利率传导。但在实际传导过程里，货币政策对货币、债券市场利率传导相对明显有效，但由于存贷款基准利率的存在，令货币政策对市场贷款利率传导有所阻滞。”这位利率分析师指出。

今年初，2019年中国人民银行工作会议在北京举行，将稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制列入工作重点。

2月21日，央行发布《2018年第四季度中国货币政策执行报告》也披露，下一阶段将稳妥推进利率“两轨合一轨”，继续培育市场基准利率和完善国债收益率曲线，健全市场化的利率形成机制。

记者多方了解到，围绕利率“两轨并一轨”具体落实路径如何设定，贷款基准利率的角色该发生哪些变化，不同金融机构都在“各抒己见”。

争议

部分激进的金融机构认为应直接取消贷款基准利率。究其原因，银行贷款利率之所以与政策利率存在“脱节”，一个重要原因是受到贷款基准利率的“行政制约”，若贷款基准利率不消除，银行贷款利率变化就会相对缓慢，无法及时有效地跟进央行货币政策意图。

不过，这项建议遭遇多数金融机构的反对。

法国巴黎银行（中国）有限公司利率汇率策略师季天鹤对此指出，就货币政策传导角度而言，贷款基准利率依然是相当高效的，甚至是中国货币政策传导机制里的一项制度优势。

“其实，欧洲与中国的融资体系都是银行体系主导。过去数年欧洲央行也多次遇到疏通货币政策利率传导机制的问题。但欧洲央行的做法，是直接介入信贷市场——通过QE资金大举买入企业债等方式，引导银行信贷利率持续走低，助力经济复苏增长。但中国央行不存在QE政策，因此更侧重借助调整基准贷款利率改变银行信贷利率高低，直接将货币政策传导至实体经济。”他分析说。

在季天鹤看来，贷款基准利率的角色要在利率并轨环节发生变化需要一个市场化的操作规则。其中可借鉴的一个例子，就是美元兑人民币汇率中间价的形成机制，目前美元兑人民币汇率中间价的设定已经高度市场化，且价格波动幅度可以被预期，但市场仍然需要它的存在，因为大量外汇市场交易者需要根据它的涨跌，判断整个金融市场对未来人民币涨跌的看法。因此贷款基准利率也可以高度参照市场利率，在自身利率波动幅度可以被预期同时，成为信贷市场判断未来信贷利率涨跌的一个重要指引。

“一个比较有效的操作方式，就是让存贷款基准利率盯住某个市场化的利率，在此基础上进行调整。”季天鹤认为。这个市场化的利率，可以是5年期央行票据利率。因为它能让货币政策本身形成一个闭环，即资金流动性由央行创造，票据发行量也由央行创造，因此整个利率曲线只受到央行和市场两者的影响，没有其他的影响因素。市场愿意让5年期央票利率曲线发生哪些变化，它就是当前货币政策驱动下的市场认可水平，在此基础上做出的基础利率调整也比较符合市场意愿，不大会给市场交易参与者带来“意外”，引发双轨制现象卷土重来。

不过，这些年央行除了在香港市场发行离岸央票，已经有相当长一段时间没有在境内发行央票，究其原因，前些年央行为了对冲外汇占款迅猛增长，发行央票回笼市场资金，之后随着市场经济环境转变，如今央行正启动相对宽松的货币政策释放资金流动性，再发行央票的操作空间较低。

值得注意的是，部分金融机构也认同“让存贷款基准利率应盯住某个市场化的利率”的基础上，但对“市场化利率”的选择有着不同观点——他们更倾向选择央行逆回购利率。

“但这造成利率并轨的新问题。”一家金融机构利率市场研究部门负责人指出。一旦让贷款基准利率盯住央行逆回购利率，相当于行政化地规定了短期资金利率和长期资金利率之间的利差，未必足够实现市场化定价。同时，贷款基准利率主要涉及实体经济，资金市场利率主要涉及金融体系，若将两个利率捆在一起，可能会产生不必要的连带反应，比如为了调节实体经济而误伤金融体系，或为了调节金融体系误伤实体经济等。

“我们研究发现，在利率并轨后， R007或DR007（银行间市场7天期质押式回购利率）有望成为贷款基准利率盯住的那个市场化利率。因此近年央行似乎一直在强化公开市场操作对R007和DR007的预调微调，凸显其作为未来基准利率的政策效能。”这位金融机构利率市场研究部门负责人指出。

盯住LPR的可能

记者发现，当前多数金融机构更倾向将贷款基准利率盯住LPR（贷款基础利率）。

值得注意的是，相关部门似乎对此也持赞同态度。

近日央行货政司司长孙国峰表示，利率“合轨”的关键，应该是央行的政策利率发挥更大作用，在贷款参考利率方面，需考虑让LPR怎么和政策利率协同。

在他看来，中国货币政策利率和西方发达国家不太一样。具体而言，中国的货币政策利率是一个体系，有短期、中期等，之所以是一个体系，主要原因是利率传导机制面临一些障碍和摩擦，而LPR是金融机构可以参考的利率之一，将LPR和政策利率更好地结合起来，能为利率“两轨合一轨”提供更好的条件。

“利率两轨合一轨”的时机要根据宏观经济形势变化来决定，就解决小微企业融资难融资贵、降低社会融资成本的角度而言，贷款利率并轨更加迫切。央行将会采取措施积极推动，进一步发挥现有的贷款参考利率与央行政策利率紧密联系，以保障并轨有序推进。” 孙国峰指出。但贷款基准利率向市场利率“合轨”，将会涉及到利率传导机制完善等辅助性工作落实，希望是一个水到渠成的过程。

多位金融机构利率分析师对此指出，这相当于让一个行政利率去“参考”一个高度受到行政利率影响的利率，即LPR本身不够市场化，却严重参照高度行政化的基准利率，很可能导致贷款基准利率难以进一步市场化。

“以上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）市场化进程为例，最初SHIBOR定价也不够市场化，但随着同业存单发行，目前SHIBOR利率曲线已高度市场化，这也是我们认为贷款基准利率应盯住一个真正市场化的市场利率。”一家国内大型私募基金固定收益部负责人向记者指出。其中还涉及另一个问题，即利率多大程度的市场化，才算是“足够市场化”。

在他看来，这个问题或许很难有明确答案，但应该建立一个标准，比如只要货币政策利率变化能充分传导到实体经济，实现对实体经济融资成本涨跌的调节，就算是达到利率传导目标。

季天鹤向记者直言，信贷市场利率并轨过程的贷款基准利率角色变化，应该满足三个条件，一是贷款基准利率成为某种基于规则的利率，但这个规则本身是基于市场情况的；二是贷款基准利率可能会存在价格调节周期，以及调节价格取样窗口，让央行能通过影响市场价格，间接影响贷款基准利率变化；三是贷款基准利率的调节，可能是小幅多次的。

来源于：21世纪经济报道